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□平安证券研究所 贾志 赵悦
自2019年以来，主动权益类基金的规模从15969.61亿元增长到28936.20亿元。同时，基金公司旗下明星基金经理的吸金效应也较为明显，目前管理规模超过50亿元的基金经理达到了155位，其中超过100亿元的也高达72位。
业内普遍认为，随着管理规模的扩大，基金的复杂度也会相应地提高，因此业绩的持续性也越来越难。经统计，在近5年中，当主动权益基金或基金经理的管理规模大幅增长后，仅有24.63%的基金或27.98%的基金经理接下来的业绩会有所提升。探寻主动权益类基金和基金经理的最佳管理规模，对基金经理、基金公司和市场而言都是非常重要的。
在探索最优规模时，我们主要分为三个步骤：数据筛选、初步探究与通过模型细致定位。
在数据准备方面，我们采用前报告期规模与本报告期业绩来进行研究，选取了2015年1月1日至2019年12月31日共5年的规模数据，以及2015年7月1日至2020年6月30日共5年的业绩数据。主动权益类基金包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金，为了充分研究主动权益基金中股票资产所带来的影响，我们剔除了平衡混合型基金和平均仓位小于60%的灵活配置型基金。同时，考虑到新成立基金存在建仓期，剔除当期成立的基金并于下一期再纳入计算。另外，也剔除了存在清盘风险的基金（规模在5000万元以下）。经过合理的数据筛选，可以为接下来的分析打好基础。
接下来，我们以半年度为周期进行初步的探究。首先将基金经理管理的总规模从大到小排序，根据数量平均划分为10组，并计算每组的平均规模和平均收益率。然后根据每组基金经理平均收益率所处的排名分位点进行打分，分数越高，则表明该组基金经理的平均收益率排名越靠前。最后，我们将规模与分数画图并观察，便可大致确定规模与业绩关系曲线的特征、业绩最高点所在组别，以及该组别的规模范围。
最后，为了更精确地定位出最佳规模的位置，我们采用门限回归模型来量化研究。通过初探中了解到的曲线特征，如果我们知道两个变量之间存在非线性关系，但是在每个阶段都是线性的，那么这样的模型便称为门限模型。门限回归模型可以敏锐地检查出趋势的拐点，然后再通过p值检验来判断是否具有统计学意义。通过对近5年的主动权益基金的规模和业绩计算，得出的最佳规模参考值，基金产品是50亿元，基金经理是100亿元。
影响基金经理业绩的因素不仅只有基金的管理规模，很多其他的因素都会影响到基金产品的业绩。因此，我们进一步引入了控制变量。在国内外现有的相关研究中，控制变量普遍仅考虑了基金的相关费率（管理费、托管费和销售服务费）。这里，我们对模型进行了优化，选取了五个具有代表性的因子：基金经理从业年限、持股集中度、换手率、行业集中度和机构投资者占比。另外，我们还根据基金风格和行业偏好，对基金规模进行了进一步的划分。这对不同风格和主题的基金及基金经理而言，都具有重要的研究意义。其中，风格根据市值属性和风格属性，分别划分为大盘基金和中小盘基金，价值平衡型基金和成长型基金；行业方面则根据Wind一级行业共划分为11个类别。
经过进一步的量化计算，我们将近5年主动权益基金和基金经理的规模每20亿元划分为一组，分别计算每组收益率的排名分位点，并计算最佳规模所在组别的胜率，我们可以分别得到主动权益基金和基金经理在不同风格和行业下的最佳规模水平，将研究结果进一步细化。
事实上，我们所得到的最佳规模数值仅为当下的平均水平。基金经理和基金公司可通过多种方法来提升最佳规模的上限：第一，调整基金投资风格或者调整投资行业，增加基金产品容量；第二，采取多基金经理制，分工合作，提高基金产品规模容量；第三，完善内部投研体系，全行业覆盖，为基金经理提供强大的投研支持；第四，基金经理也在不断的自我提升，扩大能力范围。
主动权益基金的最佳规模是一个参考值，随着市场的变化，我们得到的结论也会有所变化。但是，规模与业绩之间的矛盾是客观存在的，是具有持续研究意义的课题。
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原标题：政策连放大招，再给市场注牛市基因！林园、星石等明星机构畅谈牛市“旗手”券商股的确定性机会
长假后的第一个交易日，A股两市逼空大涨。本周末，政策层面又接连传出大消息。主要涉全面分步实施注册制，吸引更多长期资金入市，加大退市监管，大力提高上市公司质量，等等。这些内容之前证监会也说过，不过这次的发布的来源等级更高，这充分反映了高层对A股的重视，并正通过各种渠道为A股注入牛市基因，催化股市走牛。
而无论是注册制下的保荐机会，还是资金入市作为平台和通道，都是直接利好。
本期，我们邀请了深圳林园投资董事长林园、同威投资首席研究员廖星、星石投资首席研究官方磊、深圳前海成恩资本董事长王璇、华西证券非银金融分析师吕秀华、东莞证券首席经济学家杨博光等，共同研判当前券商基本面质量以及投资机会。
第四波券商整合大潮加速 券商板块有望受益
《红周刊》：本周末，政策连放大招，直接利好券商股。节前，国联证券将吸收合并国金证券的事件。先谈谈券商的合并整合，是否进入加速期？
廖星：早在2019年11月监管层就提出了“打造‘航母级头部券商’”的六大措施，支持和鼓励券商的并购重组。“2019年11月29日，证监会在《关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案答复的函》中表示，将继续鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。”
在这个背景下，券商行业多次传出几波并购传闻，涉及的券商包括中信证券、中信建投、第一创业、国元证券、华安证券，等等。7月1日传闻中信和中信建投合并，引起市场极大关注，券商股有一波快速上涨，其中，中信证券股价从23元涨到33元，中信建投从37元涨到55元。券商股价对市场情绪和行业整合预期超级敏感。
从监管层意图到市场传闻，再到9月13日的《金融控股公司监督管理试行办法》，以及9月20日的首个券商合并项目国联吸收合并国金获得证实，毫无疑问，意味着券商并购整合进入加速期，这是打造航母级券商的捷径。
王璇：是的，这应该是业内的共识。随着金融市场对外开放程度的不断加深，外资通过参股、控股或独资等多种形式进入国内券商行业的事件也在不断增多，这导致国内券商的生存和发展将面临新情况和新变化。去年12月，证监会在答复政协提案时就曾提出“要打造航母级头部券商”，而现在国联和国金的合并则意味着券商之间整合重组时代的开启。当然，这也是券商行业集中资本、做大做强的一个重要趋势。
《红周刊》：从监管政策来看（见表1、附图），9月14日，《关于实施金融控股公司准入管理的决定》《金融控股公司监督管理试行办法》系列政策出台，非金融企业投资形成的金融控股公司正式纳入监管。11月1日起，“金融控股公司”实施准入管理。这是否意味着实力较弱的金控公司需要进行业务的分拆或合并？当前哪些公司存在较大的分拆以及合并预期？
表1 政策数量与券商指数（886954.WI）年内涨幅
附图2003年以来每年政策数量与券商指数涨幅对比
廖星：一直以来，我国陆续形成了众多的金融控股公司，大体可分为两类，一类是由金融企业控股的集团；一类是非金融企业投资控股的集团。相比之下，前者由于一直都处于较为严格的金融监管体系之下，相对比较规范，而后者、特别是地方和互联网金控由于监管主体不明确，一直存在监管盲区。
因此，为了快速补齐金融监管短板，陆续推出了以上系列政策。
在这些政策的指导之下，民营背景金控集团预计要在金融与实业之间做出选择，会涉及业务分拆。目前民营背景券商约20家，回顾证券行业历史上三轮并购潮，分别是在分业经营、综合治理、一参一控等监管要求下出现。在目前的金控监管新规下，可能将再次引发行业整合大潮，并购预期下券商板块有望受益。
王璇：以上系列政策的出台顺应了金融业混业经营趋势的需要，同时对金融机构股东也提出了更高的要求。从“自然生长期”过渡到“合规发展期”，金控行业将进一步向综合实力强劲、投资动机明确、治理结构清晰的投资者倾斜。也就是说，强者恒强趋势会更加明显。
不过，需要注意的是，地方性券商通过高杠杆野蛮扩张、违规经营、关联交易频繁的公司会是监管层重点整治的对象。
《红周刊》：您预期我们的“券商航母”时代何时到来？
杨博光：自监管层提出“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”等六大措施打造“券商航母”至今，券商行业的集中度在不断提升，CR10（前十）营收占比接近70%，CR10扣非归母净利润也保持在40%以上。新一轮并购潮正在来临，国联证券与国金证券的合并只是开端，预计之后陆续会出现券商出于对资源整合和业务发展需求的合并，但短期内打造“券商航母”的整合难度仍然较大。
券商加杠杆空间在1倍以上
净资产收益率水平有同等空间
《红周刊》：在当前宽松的市场环境下，如能补充长期低成本资金，有利于券商做大资产规模，提升杠杆率和盈利能力。券商未来加杠杆的空间还有多大？未来ROE能到多少？
廖星：我国券商近些年的杠杆周期有两个。第一个是2012年到2015年，监管层鼓励金融创新，2014年市场走强后两融业务的需求大增，券商的杠杆水平快速提升至3.5倍。2015年股灾后监管趋严，市场热度下降，开始主动和被动地去杠杆，最低回落到2.5倍。之后开始第二个加杠杆周期，凭借自营投资业务扩张资产负债表，现在又再次提高到3.7倍。
在金融危机前的几年，美国投行的杠杆甚至从20倍加到了37倍的峰值。2008年后，美国政府出台了《多德-弗兰克法案》，限制了自营投资的规模，杠杆逐渐下降到当前的15倍，但是依然远远高于国内券商的杠杆水平。国内的券商杠杆不到4倍，美国是15倍，假设提高到美国水平，就是再提高到11倍，相应ROE会提高将超4倍。
即使在现有监管规则下，通过资产杠杆率推算的杠杆上限是8倍左右，比我们当前的杠杆率多了4倍多，毛估ROE提高到大于12%，那一定也能同时提高券商的估值中枢。
《红周刊》：据Wind数据显示，截至今年9月18日，券商发行的公司债和短融双双创近几年新高，两者合计发行达1.2万亿，远远超过近5年每年的发行量。今年不少券商发债募资主要是用于补充公司营运资金，增强经营实力。券商的这种抢跑动作，蕴含了多少机遇以及多少泡沫？
廖星：我们券商的杠杆率相比国外大券商还有很大的提升空间，从监管角度上限来看，也有很大空间。金融企业都有赚利差的属性，那么就看谁的负债端成本低，放出去获得的利差就更大，以及谁的资金量大，就是信用利润=利差乘以资金量。提高杠杆是提高ROE简单粗暴的方法。
吕秀华：受益流动性宽松，上半年券商公司债与短融券发行成本较去年有所下降。同时投行资本化发展又带来资本需求的提升，未来场外衍生品等市场的发展会伴随券商持续扩表行为。
我认为这其中并不存在泡沫。事实上，从中报数据来看，券商的杠杆水平略升，整体保持平稳，但可能会从降低负债成本的角度优化负债结构。
市场资源向头部券商汇聚
估值低每次下跌都可以布局
《红周刊》：我们具体为上市券商实力做过排名吧，通过市值排序来看是否有一定的借鉴价值？您是如何看这些券商的基本面的？
表2 今年以来主承销商收入前十券商的基本面情况
数据来源：Wind；数据截至：9月29日
表3 今年以来再融资前十券商的基本面情况
数据来源：Wind；数据截至：9月29日；注：已剔除可转债发行情况
廖星：市场定价自有其逻辑，通过市值排序具有一定的参考意义。目前我们券商数量实在过多，持牌券商134家，45家上市券商，行业处于同质化竞争严重的状态。结果是行业盈利能力低下，ROE只有大概6%的水平。
经营模式雷同以及专业能力的匮乏，大量中小券商集中于区域内通道类业务，这就造成了传统的经纪业务还在打“价格战”，佣金费率从最开始千分之三已经下调至万分之二左右了，价格战对行业内的任何一家公司都是利空，但是长远利好即将胜出的头部企业。
券商行业的投资银行业务只占到证券行业总营收的12%。与发达国家相比，我国直接融资比重依然偏低。间接融资主导的融资结构带来了许多问题，如债务问题越滚越大，金融风险过度集中，信贷资金无法高效支持不同成长阶段企业的融资需求及对新兴行业的支持不足，不利于经济结构转型升级等。因此，提高直接融资比重势在必行。而大券商在直接融资过程中有项目优势和人才优势，这个业务已经集中在头部了。
所以，买券商股就要买大券商。
王璇：市值大小是券商业务规模体量和主流资本认可度最为直接的体现，所以通过市值排序来判断券商实力当然是有借鉴价值的。
管理层做大做强我国金融资本市场的意图非常明显，行业内头部聚集效应目前已经初见端倪（如今年前8个月券商承销保荐收入中，前三大券商收入占比超过总量的30%、再融资规模占比份额达到36.8%），未来头部券商集中度持续提升是行业的主要整合趋势，而其基本面受市场流动性改善、风险偏好上升以及证券基础制度革新三重“共振”，也将持续向好发展。
我们认为，如中信证券、中信建投和招商证券等规模体量大、业务布局广泛、金融牌照齐全，且具备国资、银行背景的头部券商是行业内最为纯正的“正规军”。
《红周刊》：当前券商行业的估值高于历史均值，但结合整合预期以及牛市氛围来看，这种估值水平还高吗？
廖星：静态来看，现在券商PB2倍左右，PE不到30倍，2015年券商的峰值超过PB5倍，PE57倍，现在也算不上高。估值更要从未来看，我认为券商有可能迎来戴维斯双击，融资结构改善提高券商的盈利能力，杠杆率提高券商的盈利能力，盈利能力改善提升券商的估值，由此形成戴维斯双击。而并购重组预期和牛市都会带来券商股的阶段性暴涨。泡沫还没有形成，就谈不上估值过高，市场尤其券商就是在形成泡沫捅破泡沫的循环之中演变。
王璇：由于券商板块受市场投资情绪影响较大，仅看行业PE指标是不太客观的，我们主要从市净率指标来判断。从历史经验来看，A股券商行业市净率大于2.2倍才算高估状态，而目前来看，行业整体水平离高估还有一定空间。此外，证券制度革新红利及流动性宽裕也将提升行业整体估值。
吕秀华：估值与ROE相互印证，从目前的ROE水平来看，券商行业估值并不高。而且估值不仅会反映当前业绩，还会提前反映未来的业绩趋势，结合当前资本市场改革背景与监管周期，券商行业今后两年仍有望处于景气度提升、业绩提升的区间，所以估值有望进一步提升。
对于券商内部整合，估值水平并非最重要影响因素，而估值分化可能对于内部整合的影响更大。
《红周刊》：券商板块在七月份普遍从高点回调了近15%，对于四季度券商板块表现，您是如何来看的？
林园：我认为四季度，保险、券商都有机会。交易量的提升会利好券商股，什么时候牛市来了，券商股会有很好的表现，也基本是确定性的一个机会。但目前我们判断市场还处在牛市初期。
廖星：季度券商指数涨幅是24%，远超过上证指数8.6%和沪深300指数11%的上涨，说明市场对于券商行业的变化是认可的。对于四季度表现，我是看好的。
《红周刊》：如何寻找券商股的介入时点？
廖星：只要盈利能力提高和估值中枢抬升这个逻辑没有变，每次下跌都可以布局。
只要牛市预期这个假设没有变，随时都可以布局。
《红周刊》：综合来看，头部券商、中小券商的机会分别是怎样的？银行系券商的机会又如何？哪类券商确定性最优？
廖星：在培育“航母级头部券商”的监管指导思路之下，头部券商在财富管理、股权融资等业务板块将获取所有优势资源，所以长期来看，头部券商的确定性高，竞争优势大。中小券商也有机会，就是被溢价收购的可能性。
银行系券商最大的特点有两个，其一是在资金端有优势，它们的负债主要来自居民企业存款，资金成本大幅低于依赖债券的券商；其二是渠道网络丰富，大型银行的线下渠道网络非常丰富，营业网点远远大于券商，银行系券商有可能获得银行的客户导流，那么在获取零售客户方面就有优势。
王璇：整体来看，券商集中度提升、强者恒强是行业发展的主要趋势。对于头部券商而言，利用自身规模优势适配市场业务规模扩容需求是提升自身核心竞争力的主要机遇；而中小券商则需重新定位业务布局，寻求差异化发展之路。其中，具备国资及银行背景的券商确定性最优。
吕秀华：发达市场证券行业竞争格局变迁规律是，市场会形成为数不多的大型综合性券商与大量的专业类特色券商共存的局面，这也是我国证券行业未来的演进方向，头部集中是其中的主旋律。
头部券商、中小券商都有机会，但期间并购整合会不断涌现。其中管理机制先进、具较强盈利能力的券商更占优势。
另外，混业经营的大背景下，银行系券商在集团内客户导流，以及固定收益类业务方面会有一定优势。
《红周刊》：中国能够出现像美国高盛、摩根等一样的国家大投行吗？
廖星：会出现，优质的公司引领行业发展，行业的发展成就标杆公司。伴随中国经济结构转型，券商业务结构开始改善，行业迎来一个长期景气向上的拐点，会有巨无霸产生。
中信证券是国内的行业龙头，资本实力雄厚，经营业绩领先，业务架构完整，最有可能成为中国的高盛、摩根。
相比美国，其一，我们的直接融资比例太低，需要更多的政策推动直接融资比例提高，在直接融资领域，中信证券行业领先；其二，资本市场国际化程度和开放程度低，需要更加国际化、更加开放。
为推进三星堆国家文物保护示范区建设，充分展示三星堆古蜀文明在中国和世界文明发展史中的地位，加快申报世界文化遗产步伐，积极打造世界古文明研究和文化旅游高地，10月10日起，三星堆博物馆在全球范围内征集三星堆古蜀文化遗址博物馆及附属设施工程（三星堆博物馆新馆和游客中心项目）建筑概念设计方案。
2019年11月，三星堆遗址的全面勘探和重点发掘重新启动，考古勘探发现与一、二祭祀坑规模相当的多个祭祀坑群，并有文物重器露头，预示将有新的重大发现。2020年9月6日，经国家文物局批准由四川省文物考古研究院联合囯内多家机构启动对三星堆遗址祭祀区进行科学发掘，开启三星堆遗址考古的新时代。
据了解，三星堆博物馆现有两个展馆建筑面积1.08万平方米，随着三星堆遗址不断有新的考古成果，现有展馆已无法容纳新文物展示。为此，三星堆博物馆立足于建设世界一流遗址博物馆，满足三星堆遗址考古新发现的需要，提升文物保护和展陈水平，推动博物馆旅游服务设施提档升级，决定高水平规划、高标准建设三星堆博物馆新展馆，并启动此次建筑概念方案征集活动。
此次征集项目的建筑面积约35000平方米，其中三星堆古蜀文化遗址博物馆（三星堆博物馆新馆）建筑面积约30000平方米，游客中心建筑面积约5000平方米，以及陈列布展、现有两个展馆改造、安防智能化系统、总体景观绿化、景区主入口、水系整治、停车场等附属工程，估算总投资10.6亿元。
此次征集活动将在全球范围内遴选有实力、有经验的高水平设计机构参与新馆项目方案设计。创新采取补偿机制的“杯赛式”遴选，并将由专家评审模式与网络海选相结合。其中，专家评审模式是在符合报名条件的应征设计机构中，通过资格预审择优10家设计单位方案作为第二阶段专家评审方案；再由国内顶级、多专业的方案评审委员，评选出3个方案；并由专家组从中最终评审优选1个方案。
为了最大限度征集方案，活动面向个人及个人组合等独立设计师提供征集竞赛平台，设置网络海选模式。本次征集对参与的设计机构或个人给予合理经济补偿，以提高设计机构或个人的积极性。本次征集活动补偿奖励累计达1000万元。
具体要求于10月10日在中国招标投标公共服务平台、中国采购与招标网、三星堆博物馆官网公布。
三星堆景区管委会副主任，博物馆党组书记、常务副馆长朱家可向全球设计团队发出征集邀请：“三星堆文明是世界级的，是中华文明多元一体的重要组成部分，与同时期同纬度的古埃及、古巴比伦等世界古老文明可以毗美。三星堆博物馆新馆是建设三星堆国家考古遗址公园和申报世界文化遗产的重要组成部分。我们期望应征方案能够体现‘以人为本’‘馆园结合’的指导思想，使三星堆新馆成为体现国际范、中国风的标志性文化建筑，诚致邀请全球富有创新精神的优秀设计团队及个人参与此次方案征集。”（总台央视记者 杨妮 吴信鹏）
