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本报记者 王僖
兖州煤业最近披露的一则收购方案引发市场关注。公告称，公司拟以现金约183.55亿元收购其控股股东兖矿集团相关资产。公司表示，通过本次交易，可实现对兖矿集团下属煤化工板块业务的整合，延伸产业链，实现公司业务的协同发展。
业内人士分析指出，此次收购是近年来国内煤炭行业最大的一笔现金收购交易。由于此次收购估值较低，在行业不景气的背景下，此次并购或带来“双赢”局面，不仅可助力上市公司业务规模提升，也可进一步实现兖矿集团的资产证券化。
整合兖矿集团煤化工资产
兖州煤业在9月30日晚间发布公告称，拟以现金约183.55亿元收购控股股东兖矿集团相关资产，包括兖矿集团持有的6家以煤化工和电力业务为主的资产以及兖矿集团信息化中心相关资产。
其中，公司拟收购的煤化工资产包括陕西未来能源化工有限公司（简称“未来能源”）49.315%股权、兖矿榆林精细化工有限公司（简称“精细化工”）100%股权、兖矿鲁南化工有限公司（简称“鲁南化工”）100%股权、兖矿济宁化工装备有限公司（简称“化工装备”）100%股权、兖矿煤化供销公司（简称“供销公司”）100%股权；拟收购的电力资产为山东兖矿济三电力有限公司（简称“济三电力”）99%股权。
安信证券分析师周泰表示，本次交易标的，除信息化中心相关资产和济三电力以外，其余收购标的均为煤化工相关资产。通过本次收购，公司可实现对兖矿集团下属煤化工板块业务的整合，延伸产业链，优化公司主营业务。
在本次交易中，未来能源、鲁南化工两家公司均称得上是兖矿集团的“硬资产”。据公司官网介绍，未来能源管理运营兖矿榆林年产100万吨的煤间接液化示范项目和配套矿井金鸡滩煤矿等，其中煤制油项目设计年产能115万吨油品和化工产品，年转化利用煤炭500万吨，对强化国家能源安全多样化具有积极意义；金鸡滩煤矿扩产后年生产能力达1500万吨，是国内领先、国际一流的智能化井工开采矿井。而鲁南化工拥有乙酸、乙酸乙酯、醋酸甲酯、正丁醇等多种主导产品，且产品上下游关联度高。目前鲁南化工在建的年产能30万吨己内酰胺项目，是国内单套产能最大的己内酰胺生产装置。
根据公告，本次收购完成后，兖州煤业将持有未来能源73.98%股权、持有精细化工、鲁南化工、化工装备、供销公司各100%股权、持有济三电力99%股权，上述标的股权及信息化中心资产合计账面净资产为187.92亿元。考虑183.55亿元的交易对价，收购PB估值仅0.98倍。
通过对兖矿集团所属煤化工业务的整合，公司既能避免与控股股东产生同业竞争、较少关联交易，也能使公司战略性资产规模大幅提升。公司方面表示，收购完成后，兖州煤业将拥有榆林甲醇厂、鄂尔多斯荣信化工、未来能源煤制油、鲁南化工四个化工园区，年化工产品生产能力将达1000万吨，有利于扩大公司化工板块规模效应，增强市场话语权，提高区域竞争力。另外，对于公司控股股东兖矿集团来说，此次收购完成后，兖矿集团资产证券化率将达到90%左右，集团旗下基本无规模性运营资本，更加符合其国有资本投资运营公司定位。
收入与利润有望增厚
根据公告，此次交易中7家标的公司的2019年度合计实现营业收入为230.77亿元，净利润为27.38亿元。今年上半年，未来能源、精细化工等标的股权与标的资产合计实现营业收入105亿元，合计实现净利润9.58亿元。安信证券据此分析称，考虑对应股权交易完成后，公司合并报表范围将新增标的公司与标的资产，公司2020年营业收入有望增厚167.84亿元（年化测算），增幅7.66%；有望增厚公司净利润9.56亿元（年化测算），增幅10.39%。
《证券日报》记者还从公司方面了解到，近年来兖州煤业围绕做优做强煤炭主业，稳健实施产业延伸和资本扩张，加快资源要素向煤炭主业和上下游关联产业集中，并注重剥离非煤贸易业务，提升核心竞争力。今年3月份，公司剥离了两家营收较大的非煤贸易公司资产。
与此同时，公司还于今年3月份完成对澳洲优质矿井莫拉本煤矿10%股权的增持；9月份，兖州煤业又宣布，拟出资39.6亿元参与内蒙古矿业集团增资，加快在煤炭资源方面整合。
公司通过这次更大手笔的交易，获得控股股东优质的煤炭、煤化工以及电力业务资产。公司方面表示，这是公司在实现自身产能与市场份额双向扩张的基础上，推动公司煤炭上下游产业链进一步融合发展，有利于在当前全球经济持续震荡的挑战中，释放产业链条间的协同互补效应，形成抵御市场风险的强大合力。此外，目前兖矿集团与山东能源正在推进战略重组，广发证券分析认为，公司中长期有望受益资源整合。
来源：真心编辑部
作者|颜宇
编辑| 洛阳铲
10月8日，嘀嗒出行高调地向港交所递交了招股书，外界猜测已久的网约车第一股似乎要落在了这家“另类”公司的头上。
翻开招股书，嘀嗒的业务单一且另类，只有顺风车和出租车。它于2014年成立，当时中国出行市场正经历着一场旷日持久的补贴大战，其创始人宋中杰决定退出烧钱最激烈的快车、专车赛道，主攻“顺风车”。
这成了一次用未来换生存的抉择。之后随着滴滴称霸江湖，业务涵盖出租车、快车、专车、顺风车、代驾以及货运。嘀嗒在很长一段时间内，都被自己的用户当做是滴滴。甚至临到上市，都有网友在微博上询问其与滴滴的关系。
随着2018年滴滴顺风车业务的下架，嘀嗒的好运就来了。据《中国经营报》报道：在友商顺风车下架的一年中，嘀嗒的顺风车单量直接翻了十倍。所以就不能理解为什么嘀嗒能在2019年盈利，因为没有对手，白捡了顺风车第一的位置。
如今，即便有可能抢到网约车第一股的光环，嘀嗒依然掩盖不了三大问题。
01、上市即巅峰
嘀嗒的第一大问题是：上市既巅峰。
招股书显示，嘀嗒2019年平台交易总额（GTV）为110亿元，顺风车就占了85亿元。而根据嘀嗒公开宣传的数据，其2019年顺风车的市占率近7成。很明显，最赚钱的业务已经接近天花板。
嘀嗒最大的对手滴滴顺风车于2018年8月下线整改，当时日订单是200多万单。按照嘀嗒招股书显示，2019年嘀嗒日单量不到50万单，远远没有能满足市场需求。2019年11月滴滴顺风车重新上线，且当时滴滴只在少数几个城市试运营。
到今年6月，滴滴顺风车已在全国300多个城市陆续开放，且在安全功能做了很多改善和提升，但用户很少感受到大范围的拉新、促销活动。预计滴滴顺风车在提供更多的场景服务、采取更多拉新增长等运营措施后，单量会更快恢复。
而被嘀嗒寄予厚望的出租车业务，基本上处于画饼阶段。它从2019年8月开始向出租车收取服务费。于2019年及截至2020年6月30日，收益分别为6300万元、1.5亿元，分别占同期总收益的1.1%、5.0%。
另一项数据也佐证了画饼的说法。根据弗若斯特沙利文的报告，截至2020年6月30日，嘀嗒出行拥有合共超过735，000名认证出租车司机，占全国所有出租车司机的约26.4%。而它的市场份额虽说是全国第二，但仅有0.55%。
顺风车业务增速见顶，又将面临对手的强力狙击；出租车网约化对于即将上市的嘀嗒来说，见效又太慢。
嘀嗒的商业模式有别于其他出行平台，以“轻资产”著称。即嘀嗒通过“服务费”等方式形成收入，自身是不拥有车辆的，也不向顺风车车主和出租车司机进行大规模激励和补贴。这虽然极大降低了成本，但同时也限制了用户规模。
根据易观千帆数据显示，8月份App应用的月度排行榜中，滴滴出行仍然坐稳出行领域的霸主地位，而嘀嗒出行的月活人数仅为658.6万。
营收中期内见顶，用户规模增长过慢，嘀嗒交给资本市场的答卷，也许就是“上市即巅峰”。
2、反常的逆增长
嘀嗒的第二大问题是：反常的逆增长。
据招股书显示，2017年2020年上半年，嘀嗒营收分别为0.49亿元、1.18亿元、5.81亿元、3.1亿元。这个数据很直观的表明，嘀嗒的崛起是在2018年滴滴顺风车下架，到2019年后营收的增速开始下降。
而在2020年上半年，在疫情的肆虐下，嘀嗒营收出现了惊人状况：同比增长了66.25%。这是个很奇怪的现象，新冠病毒让大部分顺风车车主、出租车司机都在家停摆。所以，疫情也不能阻挡嘀嗒对营收的向往。
这一反常的逆增长其实包含了嘀嗒管理上的隐忧。
2019年9月，《中新经纬》写过一篇文章爆料，“出租车司机曝嘀嗒预约单买卖内幕：一单最高可卖到100元。”文中提及了很多有意思的细节，比如：倒卖嘀嗒订单的黄牛称自己用外挂抢单不会被封号；接送乘客的车牌号与订单不符；倒卖订单已经形成了产业链。
而在嘀嗒拼车的官方贴吧，很多车主和乘客都讨论过嘀嗒上的虚假订单。造成这一现象不是孤立的，刷单情况在嘀嗒上是发生过的。《武汉晨报》就做过调查：武汉 “嘀嗒”刷单3元一人，这样的 “摆渡车”真的好吗？
在嘀嗒455页的招股书中，资讯公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的名字出现了接近100次。这家公司很有意思，其也在瑞幸咖啡的招股书中频频出现：“根据Frost & Sullivan的报告，我们是中国第二大、增长最快的咖啡连锁。”
据第一财经报道，香港股市里，因为涉嫌财务造假而长期停牌的博士蛙、诺奇、辉山乳业，上市后暴跌九成的米格国际和暴跌六成的雅仕维，都是弗若斯特沙利文的客户。
2017年暴跌85%的辉山乳业，为了数据，向弗若斯特沙利文支付了一笔可以反映市场费率的钱：130万。钱到账后，弗若斯特沙利文说：辉山一年能种出11万吨苜蓿草，有12万亩的种植基地。
后来，浑水做空辉山乳业时发现，辉山长期从国外进口苜蓿草。最重要的是，东北不适合种苜蓿草。
而嘀嗒则是弗若斯特沙利文口中的“中国最大顺风车平台”。
03、港股不相信运气
嘀嗒的第三大问题是：选择在港股上市。
港股是个很有意思的市场，仙股和优质股分化特别明显。所以，这也让它的投资者对于互联网公司来说，更喜欢有着优质资产、业绩好的企业，比如：腾讯、美团、京东、网易等等。
而没有优质资产的互联网企业，像映客之流股价常年在地板上挪动。映客是个直播平台，于2018年在港股上市，打敲钟那天后，其股价从5.48港元一路下跌，不到一个月就跌到了1.79港元。很明显，这种没有优质资产的公司并不受到港股追捧。
出现这个现象最大的原因是港股市场是海外投资机构占主导，散户较少。他们都是些不见兔子不撒鹰的主，绝不会相信上市公司所描绘的种种故事。所以，嘀嗒的出租车故事在港股上大概率没人买账。
至于另一项业务顺风车对投资者来说，完全没有业绩增长的预期。因为嘀嗒光2019年就占据了7层市场，再进一步显然困难重重。而且从2020年开始，嘀嗒将受到滴滴的全面竞争。这项业务的前景其实并不明朗。
再加上顺风车有着使用频次较低的问题，嘀嗒平台上有着1200万司机，平均一天接1.3单。而在出租车网约化早期，要大规模抢占市场时不补贴，反而向司机收取服务费，无异于卸磨杀驴。
所以，不论短期还是长期，嘀嗒当前的两项业务的业绩对港股投资者来说都没有预期。商业史上，“运气好”不会永远是一家公司的标签，对嘀嗒已经浮出水面的嘀嗒而言，在出行领域闷声发不了财。
未来的故事讲不通，当下的业绩将承受太大压力，这会让嘀嗒在资本市场不受欢迎。所以，对它来说最好的结果是被巨头收购。上市，只是缓兵之计，上市之后呢，嘀嗒还能讲出好故事吗？
这个“网约车第一股”，嘀嗒不配。
*图片来自网络
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自“战投式定增”被监管层“暂停”后，越来越多的上市公司调整定增方案。
中联重科的“A+H”模式，或为苦于锁价定价的上市公司打开新思路。
近日，21世纪经济报道记者注意到，此前欲引入战略投资者的中联重科，将原有锁价定增募资66亿元，引入四名战略投资者的方案，调整为A股询价定增募资56亿元+H股增发约10亿元的“A+H”方案。
其中，中联重科H股锁价定增的认购方则为中联重科管理团队平台公司——长沙合盛科技投资有限公司（以下简称“长沙合盛”）。
在此之前，根据证监会发布的再融资补丁规则，高管持股平台并不符合“战略投资者”定义。
中联重科方面称，此次方案调整主要源于资本市场外部政策和市场环境发生的变化，并综合考虑公司实际情况等因素，在不改变总体框架的情况下进行的部分调整。
而这一调整方案，引发了市场广泛关注和对于再融资规则的思考。
10月9日，前资深投行人士王骥跃在接受21世纪经济报道记者采访时：“这是个无奈的选择，证监会不让搞（战投式）锁价发行A股，管理层入股具有重大不确定性，为了满足管理层入股的需求和融资需求，只能采用这种变通的方案，发行H股部分不需要证监会发行部审核。”
“A+H”股定增模式拆解
中联重科定增模式的突破口在于其AH股两地上市的“先天优势”。
今年2月，再融资正式松绑，五个月后，中联重科抛出了一份锁价定增方案。
根据7月6日公布的原增发预案，中联重科拟募集资金总额不超过66亿元。
拟引入包括马鞍山怀瑾基石股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称怀瑾基石）、太平人寿、海南诚一盛企业管理合伙企业（有限合伙）（简称海南诚一盛）、宁波实拓企业管理有限公司（简称“宁波实拓”）4名战略投资者，发行价格为5.28元/股（基准定价的八折），锁定期为18个月。
其中，怀瑾基石是基石资产间接控制的投资主体；太平人寿则是国内大型寿险央企之一；宁波实拓隶属于中国五矿；海南诚一盛则是中联重科部分核心经营管理人员为参与本次发行共同设立的有限合伙企业。
为了确保锁价定增顺利实施，4名认购对象还与上市公司签署了《战略合作协议》，但两个月过去了，这一方案的推进并不顺利。
与此同时，自再融资新规落地后的八个多月时间里，“18+8”的战投式定增在A股市场至今仍未破冰。
根据本报记者跟踪数据了解，其间，大量上市公司通过调整定增对象、“锁价”改“竞价”、延长锁定期等方式，让企业融资之路得以顺利推进。
中联重科亦是调整“大军”中颇有代表性的案例。
根据公开资料显示，中联重科此次方案调整主要包括发行方式调整、定价调整和发股数量变化三个部分。
与7月份预案中指定的4名战略投资者相比，中联重科非公开发行A股的对象调整为不超过35名特定投资者，募集资金从不超过65亿元降至56亿元，发行方式则由锁价改为询价，价格为不低于发行期首日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%，投资者认购的股份锁定期为6个月。
拟投资项目为：24亿元用于挖掘机械智能制造项目（投资总额30.8313亿元）；3.5亿元用于搅拌车类产品智能制造升级项目（投资总额8.2977亿元）；13亿元用于关键零部件智能制造项目（投资总额16.675亿元）；15.5亿元用于补充流动资金。
而其H股配售则为锁价定增模式，中联重科拟以每股5.863港元向长沙合盛配售约1.94亿股H股，集资11.36亿港元。认购交易的所得款项净额用于营运资金及其他一般企业用途，例如海外市场拓展、海外基地建设以及核心零部件进口采购等用途。
具体来看，公司执行董事詹纯新持有长沙合盛29.99%份额、集团前雇员张建国持有其5.40%份额，集团其他23名前任及现任雇员持有其剩余64.61%份额（各自持有少于5.00%股权）。
中联重科表示：“从市场规则和案例看，投资者认购的H股股份无锁定期要求，而本次发行的锁定期拟定为6个月，与A股发行的锁定期保持一致，但管理团队将考虑较长期限持有。”
“借道”港股利弊
方案调整后，连日来中联重科H股（1157.HK）已累计上涨逾10.92%，中联重科A股（000157.SZ）上涨3.87%。
“整体来看在H股定增和A股定增操作上差别不大，对于其他A+H股是有普适性的。”10月9日，华南一家中型券商投行部负责人受访指出。
但21世纪经济报道整理发现，就A股市场群体而言，同时采用AH股模式的企业并不多，且大多数为传统大型国企。
本报统计数据显示，截至10月9日，同时在A/H股两地上市的企业仅128家，分布在40个证监会行业，其中金融企业最多，包括14家银行和13家券商，紧随其后的医药制造企业则有9家，水上运输业、汽车制造业分别有6家，大多数为大型国企或央企。
这也就意味着，通过借道H股锁价定增的方式在A股市场并没有办法大面积铺开。
同时，港股流动性、估值较低、汇率风险等也是投资者不得不面对的问题。
“这种方式优点就是可行性提高了，缺点是认购H股如果是可流通的，应该要涉及外管部门的同意，麻烦一些；而且H股的减持价格与A股相比有价差，激励效果上可能会差些。”王骥跃说道。
前述投行负责人也表示：“只有少数A+H股上市公司才可以采用（这种方式），跟在A股做定增差别不大，但H股的流动性差一些，投资者退出也要走H股，进出都要面临换汇问题，有汇率风险。”
值得注意的是，由于港股与A股之间存在的价差，同等金额下通过港股认购的上市公司总股本较A股将更多，或对中小投资者利益造成侵害。
“由于市场的定价存在比较大的区别，A股的估值普遍高于港股，有些A股的估值甚至高得离谱。在这种情况下，单纯从定价优势来讲，当然是在A股市场再融资的优势更大。A股融资的价格高，同样的股份可以融资到更多的资金，这样就使得港股的单位净资产‘含金量’大幅提升。反之如果是在港股市场低价融资，募资额比较少，要募得同等额度的资金就需要增发更多的股份，这会使得A股市场投资者的每股净资产被相对拉低。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新受访指出。
以中联重科为例，公告显示，公司拟发行约1.94亿股H股，集资11.36亿港元，约合人民币9.98亿元。而按照中联重科10月9日8.32元收盘价的八折（即6.656元）计算，同样金额认购的总股份数量则较港股发行减少近五千万股。
“本来能高价发行股份更少摊薄的，就因为证监会的政策，而不得不多发行股份多摊薄，对中小股东利益是有损害的。”王骥跃指出。
不过，王骥跃也进一步补充，如果仅就中联重科方案来看，当前公司的港股定增发行价（5.863港元/股）与7月初公司再融资方案发行定价（5.28元/股）差距不大。
市场争议锁价定增困境
中联重科的方案更新背后，显露出A股锁价定增的困境。
21世纪经济报道记者统计发现，截至10月9日，再融资新规以来，A股市场已经近八百家上市公司发布了定向增发预案，但完成定增的企业仅177家，其中仅69家为锁价定增，但目前尚无一家锁定期为18个月、发行价为8折的战投式定增过会。
此前，“18+8战投”政策遭遇监管“踩刹车”，大量上市公司密集修改方案。
如九强生物、中成股份等便将再融资方案中战略投资人锁定期延长至36个月，随后顺利过会，凯莱英、欧菲光等企业则直接放弃锁价定增，修改为询价定增，发行对象也由特定的战略投资者变更为不超过35名特定对象；康辰药业、药石科技等纷纷撤回非公开发行股票申请。
包括碧桂园、高瓴、BAT、国家大基金等大型产业基金、互联网巨头、国资等在内的投资者，都纷纷放弃了战略投资A股企业的方案，或者曲线投资。
较为典型的如高瓴战略投资国瓷材料，直接修改成战略增资国瓷材料子公司。
这一变化也引发了市场人士的诸多探讨，包括监管压力、定价机制不完善以及市场化不足等。
“监管者也面临比较大的市场压力，对市场各方意见非常敏感，针对市场不同意见的反馈也非常快，而且当时整个市场也处于比较热的状态。”泽浩投资者合伙人曹刚对21世纪经济报道记者指出。
前述投行负责人则表示：“市场更深层次的原因是我们的定价机制不能让人信服，如果市场定价公允，就不存在谁‘套利’或者说占便宜。定价能力缺失在新股发行阶段表现得尤为明显，在我们的市场，新股不是商品，而是‘彩票’。”
“港股更市场化一些，审批效率也很高，更重要的不是审核而是市场接受，市场本身会对发行形成约束，如果出现严重的套利，市场就会先跌为敬；A股这边是因为今年是牛市，从方案提出到证监会批复，可能已经涨了很多了，于是很多中小投资者认为参与锁价定增的投资者占了大便宜，而监管也就有相应压力了，觉得政策被套利了，然后就收紧了口子不让搞了，如果是下跌区间，可能监管压力就要小很多了。”王骥跃表示。
董登新则认为：“A股和港股两个市场不仅是监管模式、方式的不同，更重要的是两个市场的规则，包括发行规则、再融资规则都不同。”
按其逻辑，A股的市场化程度不足。所以相比而言港股市场有优势。而对于上市公司来讲，在哪一个市场进行再融资更加便利高效、被监管成本较低，它就会更愿意选择哪一个市场进行融资活动，这是一个很正常的、市场择优的行为。
在董登新看来，A股和港股，是摆在投资者面前可供自由选择的两个市场，市场越开放，市场与市场之间的比较优势才能显现出来。所以A股市场还需要进一步加深、加速市场化改革，尤其是提高包容性和开放性，才能在跟港股市场的比较中显现出竞争优势。
（作者：杨坪，冯朗舒 编辑：李新江）
